走出债市黑暗时代：“新定向降准”虽非大水漫灌，但结束货币紧缩已是必然！

    作者：邓海清，“海清FICC”大资管频道首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

2017年9月27日，李克强总理主持召开国务院常务会议，听取了推进央企重组工作回报，同时部署强化对小微企业的政策支持和金融服务。会议提出，采取减税、定向降准等手段加大对小微企业发展的财政金融支持力度。内容包括对涉及小微企业贷款的银行定向降准给予再贷款支持等。

对此，海清FICC频道多次提到的“新结构降准”政策的判断得到充分验证！我们在报告《债市重磅利好：央妈是时候把“降准”提上议事日程了！》、《“重要会议”前债市维稳，28天逆回购已重启，降准也是合适选项》、《摒弃“脸谱化”旧观念，树立结构货币主义“新降准”思维》中提到，：“降准+公开市场回笼”的结构性政策组合，目前来看已经逐步得到了验证！

对于此次国务院常务会议提出“定向降准”，我们的观点如下：

其一，本次会议提出的“定向将准”是增量措施，而不是对已有政策的描述；从历史上看，国务院常务会议两次提出“定向将准”之后，央行执行时间均不超过2星期，国务院的“喊话”从来都是“立竿见影”，而非“空头支票”；

其二，随着“定向降准”的大概率落地，2016年8月底以来的“货币紧缩期”结束将成为必然事件；但市场需要注意，“定向将准”也并不意味着“宽松周期”开启或大水漫灌，而是结构性货币政策；

其三，“定向降准”的目的是对冲供给侧改革的副作用：其一，宏观上看，定向降准能对冲目前环保去产能政策、房地产调控加码等对宏观经济价升量减的影响；其二，微观上看，定向降准能支持小微企业发展，弥补此前经济微观层面的“国进民退”。

其四，“定向降准”大概率为长达超过一年的货币紧缩周期画上句号，这标志着2016年11月开始的“债市黑暗时代”宣告终结，坚定认为2017年债券市场先苦后甜，看好未来债券市场。

一、此次“定向将准”为增量政策，按照惯例央行落地不超过两周

本次国务院常务会议提到“定向将准”是增量政策、而非存量政策，决策层重新提及“增量定向降准”，反映出对市场预期引导的政策意图明确，且操作上符合海清FICC频道此前的政策判断：“降准+公开市场回笼”的结构性政策组合！（详见报告《债市重磅利好：央妈是时候把“降准”提上议事日程了！》、《摒弃“脸谱化”旧观念，树立结构货币主义“新降准”思维》等）

具体而言，国务院常务会议明确提出，“在狠抓现有政策落实的同时，采取减税、定向降准等手段，激励金融机构进一步加大对小微企业的支持”，不仅在态度上更为坚定，同时明确表态会推出“定向降准”的手段，反映出政策层对市场预期引导的态度明确。

需要强调的是，本次会议提出的“定向将准”并不是对已有政策的重申，而是出台新的增量政策，这种增量“定向降准”政策的影响更应该被市场重视。

从历史经验看，从国务院喊话到“定向将准”政策落地，平均时间间隔不超过2个星期，我们猜测此次“定向降准”也不会例外。

查阅历次国务院常务会议纪要，我们发现，国务院常务会议第一次你明确提到“定向降准”已经要追溯到2014年4月16日，会议指出“对符合要求的县域农村商业银行和合作银行适当降低存款准备金率”，4月22日，中国人民银行决定从4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点，因此，从国务院常务会议提出“定向降准”到央行发布消息，再到政策具体落地，总共不超过9天。

2014年5月30日，国务院常务会议第二次提及“加大定向将准措施力度”，6月9日，中国人民银行决定从6月16日起对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行（不含4月25日已下调过准备金率的机构）下调人民币存款准备金率0.5个百分点，对财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司下调人民币存款准备金率0.5个百分点，因此，这一次同样从国务院常务会议提出“定向降准”到央行发布消息，再到政策具体落地，也仅仅间隔不过16天。

因此，从历史经验明显看出，国务院常务会议明确提出“定向将准”之后，央行公布消息、央行落地降准政策都会立即跟上，国务院的“喊话”从来都是“立竿见影”，而非“空头支票”。

二、资金面“风声鹤唳期”已过，“货币紧缩期”接近尾声

由于国务院常务会议明确提出“定向将准”，那么政策的落地可以说是必然事件，那么，接下来的问题是，“定向将准”的影响究竟如何？海清FICC频道认为，“定向将准”的影响更多地是从预期引导上看，而不应该局限于“定向降准”究竟能给市场带来多少流动性的问题上。

同时，由于国务院提出“定向降准”，以及再提“缓解融资难、融资贵”的说法，政策重心可能逐渐回归稳定实体经济发展问题上，这将意味着2016年9月开启的这一轮货币政策收紧周期接近尾声，至少不会存在进一步收紧的可能性，但需要注意的是，我们提到“货币政策收紧周期接近尾声”，并不是指“货币政策将开启宽松周期”，市场应该区别开来。

首先，我们解释观点，“定向降准”在预期引导方面的意义更重大的原因。理由有二：其一，央行货币政策具有连贯性，历史上很少出现“本月降准、下月升准”的情况，“定向降准”说明了货币政策收紧的可能性不存在了，这关乎未来较长一段时间货币政策的走向，意义权重自然较大；其二，中国货币市场流动性格局是“央妈”一家独大，即使MLF、外汇占款、财政支出都会影响货币流动性，但是“央妈”完全可以把货币流动性调控到自己的预期范围内，而“定向降准”代表的是“央妈”的走向，对于市场的影响必然要超过“定向降准”能带来的流动性的量要更为重要。

此外，我们认为，2015年以来货币政策过度宽松推高了债市、房地产等资产价格泡沫，推高了金融回报率、挤压实体经济，导致资金脱实入虚、金融体系风险走高、人民币汇率贬值。这样的背景下，2016年9月央行货币政策由稳健略偏宽松转向为稳健中性，货币政策进入收紧周期：“缩短放长”抬升公开市场成本、上调公开市场利率、降低公开市场投放量等。但是，目前来看，此次国务院常务会议明确提出“定向将准”，将意味着2016年9月以来的货币政策收紧周期将接近尾声，至少从预期上将能够有效缓解市场资金面的紧张气氛，资金面“风声鹤唳”的情况将大幅得到改善。

因此，此次国务院常会会议提到“定向将准”，应该更多地从政策的意图上去解读，未来随着“定向降准”的大概率落地，“货币紧缩期”结束将成为必然事件，但市场需要注意，“定向将准”也并不意味着“宽松周期”开启或大水漫灌。

三、“定向降准”目的在于对冲供给侧改革的负面作用

目前来看，国务院常务会议提出“定向将准”的时机成熟，主要原因在于：严监管下，“加杠杆”不会卷土重来、央行预期管理强化下市场误解小、人民币升值下汇率掣肘消失。同时，目前进行“定向降准”具有良好的宏微观对冲的作用：其一，定向降准能对冲目前环保去产能政策、房地产调控加码等对宏观经济的影响；其二，定向降准能支持小微企业发展，弥补此前经济微观层面的“国进民退”。

首先，海清FICC频道在报告《摒弃“脸谱化”旧观念，树立结构货币主义“新降准”思维》中详细分析，目前“新降准”时机成熟，政策窗口期已到：其一，严监管、总量中性、结构优化下，降准不会导致“加杠杆”卷土重来；其二，央行预期管理强化，降准带来市场偏误的可能性不大；其三，人民币贬值预期逆转、汇率掣肘消失，降准反而可以缓解过快升值，促进人民币汇率双向波动。此次国务院常务会议提出“定向降准”，完全验证了我们此前的判断。

另外，从宏观层面，由于房地产投资增速下滑、中国出口阶段性高点渐现，2016年初经济复苏动能已经趋弱，再叠加2017年6月以来供给侧改革、环保等进一步去产能，供给端出现了明显的收缩，不排除目前供给已经从“过剩”转向“短缺”的可能性。同时，我们观察到，最近一周各个省份开始了新一轮以“限售”为核心的房地产调控政策，未来房地产投资面临超预期下滑，经济面临较大下滑压力。

从微观层面，2016年以来由于中小游在产业链中处于弱势地位，以及居民的日常消费并未出现明显回升的情况下，价格并不能进一步向下传导，“国进民退”、国企对民企挤出问题突出。在这样的背景下，“定向降准”将能良好地对冲宏观经济下滑、微观“国进民退”的风险，具有良好的政策窗口期。

四、“定向降准”替代外占、缓解流动性总量及结构矛盾，是最佳之选

2017年7月中旬以来，市场的流动性一直处于较为紧张的状态，9月以来尽管短期资金面有明显缓和，但是1个月以上的中期利率仍然居高不下，同业存单等利率仍处于今年7月以来最高水平，同时，8月债券融资再次大幅走低，债市融资功能丧失、社会融资结构倒退，总体上，市场流动性总量、结构问题严重。

我们认为，“定向降准”对缓解目前流动性、债市融资功能等方面优势明显：一是“定向降准”对外汇占款的替代是中性的，叠加适当的公开市场回笼操作更是可以做到完全中性；二是能提高货币政策的传导效率，高准备金率实际是历史遗留问题；三是符合金融工作会议中扶持中小企业的政策导向；四是能降低中小银行对同业业务的依赖度，在“中性”前提下，降准更符合去杠杆政策。具体如下：

其一，2015年7月至今外汇占款大幅下降近5万亿，这意味着央行需要用其他投放方式来进行对冲，从而补充市场流动性。法定准备金率、外汇占款、公开市场操作、财政存款投放这四种方式中，可操作性强、对冲效果良好的是降低法定准备金率，叠加适当的公开市场回笼操作更是可以做到完全中性。

其二，纪敏、马骏等在《货币政策通过银行体系的传导》（2016）中提出，“银行存款准备金越高，利率政策向银行贷款利率的传导效果就越差”，因此，降低存款准备金率还将有助于提高利率政策的传导效率。

其三，全国金融工作会议中明确提出，要加大对中小银行的扶持力度（详见报告《不懂金融工作会议的七大信号，你就out了！！》），而降低准备金率是具有普惠性的补充流动性的工具，降准同样是符合金融工作会议中扶持中小银行的政策导向。

其四，目前监管政策中较为核心的一点是降低金融同业业务规模，而降准对于补充中小银行的流动性具有良好的效果，这将降低中小银行对于同业业务的依赖度，从而有效降低同业业务的规模。

五、关于“新定向降准”的三个误区：不是再宽松、不是强刺激、不会加杠杆

海清FICC频道在《摒弃“脸谱化”旧观念，树立结构货币主义“新降准”思维》等报告中明确提出，市场对于降准过度“脸谱化”，给降准戴“高帽子”倾向严重，不少人将我们提出的“新降准”等同于货币宽松、强刺激、加杠杆。

对此，我们在本文中重申观点，市场观点对于降准有过度“脸谱化”的倾向，而我们提出的“降准+公开市场回笼”是新常态下的“新降准”，绝非旧常态下的“货币宽松式降准”，而此次国务院常务会议提出“定向降准”完全符合我们的判断。同时，我们坚信，未来公开市场回笼、MLF减量续作将会进一步得到验证。

1、“新降准”≠货币宽松，而是结构性货币政策

一直以来，我们提出的降准从来都不是说央行应该放水四、五千亿，而是一再强调“降准+公开市场回笼”的结构性政策，在缓解流动性结构性矛盾、提高传导效率的同时，实现稳健中性的货币政策预期，降准不等于再宽松，仅是结构性货币政策。

不少市场观点认为，降准将意味着货币政策重回宽松，这将会导致金融体系再次加高杠杆、经济重回过剩投资，这些老路将使得中国经济、金融错失改革良机。对此，我们并不认同。

我们强调的“新降准”必须叠加公开市场回笼，在保证总量中性的情况下，实现结构的优化、缓解市场预期。因此，市场对于降准不应该过度“脸谱化”，降准不等于再宽松，仅是结构性货币政策。

2、“新降准”≠强刺激，仅作为温和支撑

2017年7月、8月经济数据明显走低，不少市场观点认为，降准意味着央行对经济再次强刺激，但是，正如上文所言，“降准+公开市场回笼”并不是出于对经济强刺激的目的，而仅作为解决流动性矛盾、债市融资倒退的结构性工具，有助于缓解的是预期：市场的紧缩预期、企业的经营预期，是慢政策、不是强刺激。

正如，2016年供给侧改革去产能以来，政策层一直都是采用“优胜劣汰”的方式，今年以来的环保政策同样也是出清污染型企业，政策层有所取舍。同样，央行货币政策也应该有的放失，不应该大水漫溉、也不应该至于干涸，而是结构性、总量中性的稳健货币政策，对经济只会温和支撑，而不是强刺激。

3、“新降准”≠加杠杆，反而有助于“金融去杠杆”

关于降准的另外一个争议在于，去杠杆的大背景下，再次降准将会导致加杠杆卷土重来。但我们认为，降准是“降准+回笼”的结构性政策，并不会赋予市场宽松的加杠杆环境，再叠加当前严监管的背景下，金融机构的杠杆行为受到了严格的控制，加杠杆并不会卷土重来。

反而，我们认为，降准的普惠性有可能降低金融杠杆。原因在于，高杠杆的一个重要原因在于同业业务激增，而同业业务主要在于大行、中小行结构性失衡严重，小行不得不通过同业业务获得资金。“降准+回笼”之后，将有助于缓解资金的结构性问题，解决同业业务居高不下的窘境，从而有助于降低杠杆率。

六、大类资产配置：商品大坑、股市结构市、债市走牛

1、关于商品市场，警惕以“新周期”之名投机炒作，2017年下半年大宗商品是大坑。供给侧改革的初衷是“中医疗法”，而不是给市场打“兴奋剂”。我们认为，由于政策维“稳”，“运动式”环保去产能难以持续，再加上，这一轮大宗商品价格上涨“量价背离”情况明显，随着房地产投资、出口增速回落，大宗商品价格上涨缺乏总需求的支撑，需求面回落+政策面维稳意味着大宗商品价格“空中楼阁”，2017年下半年大宗商品是大坑。

2、关于股票市场，我们认为，2017年下半年结构性行情：其一，大宗商品价格回落趋势下，警惕“煤飞色舞”成为大坑；其二，证金公司概念股，在“十九大”之后存在逆转可能；其三，雄安新区概念、混合所有制改革等制度红利股票，需要区别政策能否带来企业业绩的改善，“留一份清醒、留一份醉”。

3、关于2017年下半年债市走势，我们维持观点：2017年债市“先苦后甜”，坚定看多2017年下半年债券市场牛市。一方面，目前“维稳”诉求远超过其他因素，以及央行定调“维护债券市场平稳运行”，且此次国务院常务会议明确提出“定向将准”，“降准+公开市场回落”解决资金结构性问题、稳定市场预期将成为大概率事件；另一方面，“稳”字基调以及总需求回落下，大宗商品价格见顶回落，8月商品价格、经济数据大幅走弱，经济过热、通胀上行的预期将被证伪，预期的修正将利好债市，坚定看多2017年下半年债券市场牛市。